برای سالها، استراتژی بیتکوین [BTC] مایکل سیلر تقریباً غیرقابل چالش به نظر میرسید. هر افزایش سرمایه، خرید دیگری از بیتکوین را تأمین مالی میکرد. هر صعود، این مدل را تقویت میکرد. همچنین، رقیقسازی سهامداران به نظر منطقی میرسید زیرا خزانهداری شرکتی همچنان در حال گسترش بود.
با این حال، موفقیت به تدریج چالش دیگری را معرفی کرد. موتور مالی پشت انباشت بیوقفه اکنون از خزانهداری که برای رشد آن ساخته شده، خواستههای بیشتری دارد. در زمان انتشار این خبر، استراتژی ۸۴۳,۷۷۵ BTC در اختیار داشت که ارزش آن حدود ۵۴.۵ میلیارد دلار است. این نقطه عطف پس از اضافه کردن ۱۷۱,۲۷۸ BTC در سال جاری به دست آمده است.
با این حال، این داراییها هزینهای معادل ۶۳.۶۹ میلیارد دلار دارند، با میانگین قیمت خرید ۷۵,۴۸۲ دلار. این فاصله توجه را از انباشت به سمت پایداری مدل معطوف کرده است. در انعکاس این انتقال، فروش اخیر ۳,۵۸۸ BTC برای حمایت از سود سهام STRC و تقویت ۳ میلیارد دلار ذخایر نقدی استفاده شد.
با این حال، سوال واقعی باقی میماند. آیا آینده بیتکوین میتواند به رشد خود ادامه دهد و رقیقسازی، هزینههای تأمین مالی و ساختار سرمایهای که به طور فزایندهای به خود وابسته است را جبران کند؟
موتور پشت استراتژی
وابستگی به قیمت رو به افزایش بیتکوین تصادفی نیست؛ این وابستگی از روز اول پایهگذار موتور انباشت استراتژی بوده است.
در همین حال، بازار به ارزش خالص دارایی (mNAV) به تنها ۱.۰۳x کاهش یافته است. این معیار چگونگی ارزشگذاری بازار بر خزانهداری دارایی دیجیتال (DAT) را اندازهگیری میکند. قبلاً، این عدد به ۲.۵۱x افزایش یافته بود، اما کاهش شدید آن، حقهای را که قبلاً باعث میشد انتشار سهام به شدت سودآور باشد، از بین برده است.
به جای تکیه بر جریان نقدی عملیاتی، شرکت به حفظ mNAV بالای ۱ وابسته بود که به آن اجازه میداد سهام را با حقهای منتشر کند و سرمایه تازهای را به خرید بیتکوین بازگرداند.
برای سالها، این فرمول به طرز شگفتانگیزی به نفع DAT عمل کرده است. وقتی mNAV به ۳.۸۹x رسید، استراتژی ۲۵.۳ میلیارد دلار در سال ۲۰۲۵ جمعآوری کرد و گسترش خزانهداری خود را بدون تضعیف قابل توجه در معرض سهامداران تسریع کرد. با این حال، در حال حاضر، ریاضی تغییر کرده است.
بنابراین، استراتژی احتمالاً باید تمرکز خود را از افزودن به داراییهای بیتکوین خود به سمت ایجاد انعطافپذیری در ترازنامهاش تغییر دهد. با این حال، نه همه به فشار اخیر به عنوان نشانهای از شکست مدل نگاه میکنند.
مدیر ارشد اطمینان از انطباق اطلاعات در اسپیسایکس، وینسنت پیترز، مشاهده کرد،
مردم اغلب نوسان را با شکست اشتباه میگیرند. بیتکوین افزایش فوقالعادهای را تجربه کرده است که با اصلاحات قابل توجهی همراه بوده است.
او افزود که در حالی که این اصلاحات سرخط خبرها را تشکیل میدهند، اما “لزومی ندارد که یک استراتژی بلندمدت را بیاعتبار کند.” مگر اینکه بیتکوین دوباره به حرکت صعودی پایدار دست یابد، بازسازی حقه ممکن است مهمتر از خرید بیتکوین بعدی باشد.
چالش به ازای هر سهم
این واقعیت در حال تغییر همچنین نحوه اندازهگیری موفقیت استراتژی را دگرگون میکند. این شرکت هرگز سعی در داشتن بیتکوین بیشتر به خاطر خود آن نداشت. در عوض، هدف این بود که اطمینان حاصل شود که هر سهامدار به مرور زمان بیتکوین بیشتری داشته باشد. چنین تمایزی، بازده BTC و بیتکوین به ازای هر سهم را به واضحترین معیارها برای ارزیابی اینکه آیا مدل واقعاً ارزش ایجاد میکند، تبدیل کرده است. برای چندین سال، این مدل به این وعده عمل کرده است.
بازده BTC در اوایل سال ۲۰۲۶ به ۹.۴٪ رسید، در حالی که بیتکوین به ازای هر سهم به ۲۰۷,۷۷۶ ساتوشی (sats) افزایش یافت که با ۱۷۱,۲۷۸ BTC در انباشت خالص پشتیبانی میشد. با این حال، بازده BTC کمی کاهش یافته و در زمان انتشار این خبر حدود ۶.۶٪ باقی مانده است. اگرچه چرخدندهها به طرز قابل توجهی کند شدهاند، اما همین کندی شروع به تأثیرگذاری بر عملکرد استراتژی بر اساس همین معیارها کرده است.
با فشرده شدن mNAV به سمت ۱.۰۳x، هر سهم جدید منتشر شده مالکیت بیتکوین کمتری نسبت به قبل ایجاد کرده است.
مهمتر اینکه، سرمایهگذاران دیگر تنها به اندازه خزانهداری بیتکوین استراتژی توجه نمیکنند. آنها به این مینگرند که آیا این شرکت میتواند به تأمین مالی خریدهای آینده ادامه دهد یا خیر. این بحث همچنین انتقادات پیتر شیف، منتقد قدیمی بیتکوین را به خود جلب کرده است که به تخصیص سرمایه استراتژی شک کرده است. او استدلال کرد،
این مدل به طور غیرضروری ارزش سهامداران را با فروش سهام MSTR با تخفیف به جای بیتکوین نابود کرده است.
این تغییر مهم است. به جای اینکه صرفاً بزرگترین مالک بیتکوین باشد، استراتژی به یک نشانگر جانشین برای تقاضای نهادی برای بیتکوین تبدیل شده است.
بنابراین، این بحث فراتر از تنها رشد خزانهداری رفته و اکنون بر این تمرکز دارد که آیا استراتژی میتواند اعتماد سرمایهگذاران را در توانایی خود برای ایجاد ثروت سهامداران در درازمدت با ادامه تأمین مالی خریدهای آینده حفظ کند یا خیر.
هزینه اعتقاد
ساخت بزرگترین خزانهداری شرکتی بیتکوین در جهان، بزرگترین بار مالی را بر دوش استراتژی گذاشته است. این تعادل به تدریج سختتر از آنچه که تصور میشد، قابل چشمپوشی میشود، زیرا ساختار سرمایه استراتژی پیچیدهتر میشود.
DAT حدود ۱.۷۶ میلیارد دلار در سال به تعهدات سود سهام Stretch (STRC) دارد. علاوه بر این، همچنین دارای یادداشتهای قابل تبدیل و تأمین مالی سهام مستمر است. در همین حال، کسبوکار نرمافزاری آن تنها حدود ۵۰۰ میلیون دلار درآمد سالانه تولید میکند.
بنابراین، یک شکاف بزرگ در تأمین مالی وجود دارد. این شکاف تأمین مالی توضیح میدهد که چرا در حال حاضر، بازارهای سرمایه به همان اندازه برای قیمت بیتکوین استراتژی مهم هستند.
همانطور که اندرو باهلمن، بنیانگذار Deal Leaders International، اشاره کرد،
داشتن اعتقاد نسبت به یک دارایی به معنای داشتن اعتماد به توانایی تأمین مالی آن نیست.
او افزود که وامدهندگان در نهایت به وثیقهای که در طول چرخههای بازار پایدار باقی میماند، بیشتر از داراییهایی که ارزش آنها به شدت نوسان میکند، تمایل دارند.
استراتژی حدود ۲.۵ تا ۳ میلیارد دلار در ذخایر نقدی دارد. بنابراین، برخی از انعطافپذیری مالی را حفظ میکند. با این حال، فشردهسازی طولانیمدت mNAV ممکن است دسترسی به سرمایه سودآور را محدود کند. این امر وابستگی به ذخایر یا فروشهای انتخابی بیتکوین استراتژی برای برآورده کردن تعهدات را افزایش میدهد. از این رو، این چالش در مقایسه با همتایان خود مشهود است.
متاپلانیت همچنان از طریق تأمین مالی با هزینه پایین به یِن گسترش مییابد. این کار با پذیرش ریسک ارزی در ازای سرمایه ارزانتر انجام میشود، با وجود اینکه mNAV نزدیک به ۰.۹۲x است. در مقابل، سم لر ساینتیفیک رویکرد محافظهکارانهتری را اتخاذ کرده و بر انتشار کمتر و تعهدات حداقلی تکیه کرده است.
استراتژی هنوز با ۸۴۳,۷۷۵ BTC مقیاس بینظیری را در اختیار دارد، اما مدل تأمین مالی آن نیز سختترین است. این مقایسه نشاندهنده یک تعادل رو به رشد در میان شرکتهای خزانهداری بیتکوین است.
به طور کلی، انباشت تهاجمی میتواند رشد را تسریع کند، اما ساختارهای سرمایهای مقاوم در نهایت تعیین میکنند که این رشد چگونه در برابر فشارهای طولانیمدت بازار دوام میآورد.
خلاصه نهایی
- انباشت بیتکوین به تنهایی دیگر موفقیت بلندمدت استراتژی را تضمین نمیکند.
- رشد خزانهداری BTC اکنون به سرمایه پایدار بستگی دارد، نه فقط به داراییهای بزرگتر.
